2015五道口金融論壇實錄
時間：2015-05-27 17:27 來源： 導(dǎo)讀：5月23日，為期兩天的2015清華五道口全球金融論壇“新常態(tài)、新金融”在清華大學(xué)開幕。來自“一行三會”的主要負(fù)責(zé)人和海內(nèi)外知名學(xué)者與業(yè)界領(lǐng)袖將齊聚清華五道口，共議“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”下的全球和中國金融業(yè)的機遇和挑戰(zhàn)。
以下，小編為您盤點論壇今日的精彩觀點。
一、王兆星
觀點
"利率市場化改革首先是貸款利率市場化"
1.利率市場化改革首先是貸款利率市場化
利率市場化是整個經(jīng)濟(jì)金融改革的必然選擇，但是要結(jié)合中國的國情，中國利率市場化的進(jìn)程必定是一個漸進(jìn)的過程，所以首先從貸款利率市場化，然后再到存款市場化，浮動的空間，到最后完全的市場供求來決定，所以，是一個逐步成熟、逐步推進(jìn)的一個進(jìn)程。
2.高杠桿是金融危機的重要原因
金融杠桿在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)革命、產(chǎn)業(yè)升級，也包括經(jīng)濟(jì)的起飛過程當(dāng)中它的神奇的功能。但也必須看到金融杠桿也是一個雙刃劍，對這次發(fā)生的金融危機有很多的原因，但不可否認(rèn)其中一個很重要的原因就是高杠桿的結(jié)果。在危機之前，在一種寬松的低利率的貨幣政策之下，在一種流動性泛濫的環(huán)境之下，國家在進(jìn)行高負(fù)債、高杠桿，企業(yè)也是在高負(fù)債、高杠桿，銀行也是在高負(fù)債、高杠桿，個人也是處于高杠桿、高負(fù)債。個人借債消費，企業(yè)借債擴(kuò)大生產(chǎn)，銀行也是用高杠桿來放款，包括其他的“影子”銀行都是一種高杠桿的方式在運作。高杠桿在失控的情況下，最后就形成了金融的膨脹、金融的泡沫，乃至最后的金融危機。
3.互聯(lián)網(wǎng)金融對銀行有沖擊是好事
互聯(lián)網(wǎng)金融等新金融常態(tài)的出現(xiàn)，對我們以商業(yè)銀行為主的傳統(tǒng)金融來講確實有很大的沖擊，但這是一件好事情，這可以推動我們的商業(yè)銀行來進(jìn)行自我的改革，來不斷地創(chuàng)新，來 更好地適應(yīng)市場和客戶的需求。所以，過去商業(yè)銀行那種靠利差吃飯，靠坐等客戶吃飯，在這樣一個新的 金融競爭之下，已經(jīng)嚴(yán)重不適應(yīng)。所以，商業(yè)銀行要想生存，要想發(fā)展，它必須也要進(jìn)行自我創(chuàng)新，自我 革命，要適應(yīng)這種新金融的出現(xiàn)，要更好地適應(yīng)市場的需要，在金融工具、金融手段、金融方式、金融服務(wù)、金融產(chǎn)品以及金融價格方面，都要進(jìn)行全面的創(chuàng)新，來更好地適應(yīng)客戶和市場對金融這樣一種需求。
中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會副主席、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事王兆星發(fā)表演講
二、吳曉靈
觀點
"有序打破剛性兌付是提高市場效率的重要一環(huán)"
剛性兌付抬高了無風(fēng)險收益率水平，加大了社會融資成本，因此，有序打破剛性兌付是讓市場發(fā)揮決定性作用、提高市場效率非常重要的一環(huán)。
或明或暗的剛性兌付抬高了無風(fēng)險收益率水平，加大了社會融資成本。社會的無風(fēng)險收益率水平應(yīng)該是國債利率，但是很多理財產(chǎn)品、一些信托計劃，還有一些債券有比較高的利率來吸引資金，但當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險的時候卻不能夠容忍這些風(fēng)險的充分暴露，現(xiàn)在有個別小的在暴露，但使得這些高風(fēng)險但又獲得高收益的產(chǎn)品在市場參與者心目當(dāng)中立下了一個標(biāo)桿，它的無風(fēng)險收益率水平，以此為標(biāo)桿，而不是以國債為標(biāo)桿，抬高了整個社會無風(fēng)險收益率的曲線，加大了社會融資的成本。
分清風(fēng)險責(zé)任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是我們讓市場發(fā)揮決定性作用，提高市場效率非常重要的一環(huán)。很多金融產(chǎn)品之所以不能夠打破剛性兌付，很重要的原因是因為沒有分清各個產(chǎn)品的法律責(zé)任，沒有明確它的風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，因而當(dāng)出了風(fēng)險的時候，難以下決心讓投資者承擔(dān)風(fēng)險。而且我們要做市場出清的時候，必然會遇到一些勞動力的失業(yè)，必須做好社會保障工作，做好社會政策的兜底。在一個經(jīng)濟(jì)困難的時期，只要把窮人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，社會就是安定的，社會才能成功轉(zhuǎn)型。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長兼院長、清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長吳曉靈發(fā)表演講
三、姚余棟
觀點
"全球貨幣新常態(tài)表現(xiàn)為貨幣流動性緊缺"
人民銀行金融研究小組做了一個測算，比較創(chuàng)新型，以構(gòu)成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應(yīng)加總以后，由此得到全球基礎(chǔ)貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現(xiàn)在的主權(quán)貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導(dǎo)的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之后有所上升，現(xiàn)在有一個大幅度下降。市場有一些反應(yīng)，今年4月美國國債的交易量創(chuàng)六年以來新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業(yè)債市場規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。
什么情況？全球經(jīng)濟(jì)流動性第一重壓力是來自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，我們測算了全球貨幣乘數(shù)，在危機之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復(fù)蘇等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經(jīng)初步有所反應(yīng)了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場做市的動力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達(dá)國家實施大量的量化寬松，購買大量的安全資產(chǎn)導(dǎo)致市場上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。
但對我們來說，由于過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自于上世紀(jì)1929年之后美國大蕭條之后的凈利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協(xié)調(diào)匯率防止貶值，由此在設(shè)計二戰(zhàn)之后國際貨幣體系時，重點在匯率的穩(wěn)定性，而忽視了人類長期面臨的經(jīng)濟(jì)增長與流動性供給不足的矛盾，美國經(jīng)濟(jì)加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預(yù)計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經(jīng)購債達(dá)到債券市場的40%，再進(jìn)一步發(fā)展也比較難?？偸且袞|西要買，歐央行和日央行由于前瞻性指導(dǎo)已經(jīng)難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經(jīng)很難引導(dǎo)到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結(jié)束QE。美國在退出、歐央行和日央行預(yù)計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權(quán)貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經(jīng)濟(jì)還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性。2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。
第二重壓力來自于美聯(lián)儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認(rèn)為美聯(lián)儲存在著兩類錯誤的風(fēng)險，第一類錯誤是美國復(fù)蘇好，加息過晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險；第二類錯誤是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經(jīng)濟(jì)本身并不怎么樣，但加息過早，美國經(jīng)濟(jì)再跌回去，很難不進(jìn)行新一輪的QE?？傮w看來我們認(rèn)為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會出現(xiàn)在2016年，但按照美國經(jīng)濟(jì)情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯(lián)儲一旦加息，將進(jìn)一步緊縮全球市場的流動性，同時已經(jīng)結(jié)束購債，有些債券到期也會結(jié)束流動性。
所以由于人類的經(jīng)濟(jì)增長，主權(quán)貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲根據(jù)國內(nèi)情況而不能夠足夠認(rèn)識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現(xiàn)流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。
中國人民銀行金融研究所所長姚余棟發(fā)言
四、李稻葵
觀點
"貨幣政策制定須面對三大挑戰(zhàn)"
現(xiàn)在的貨幣政策必須同時應(yīng)對降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本、融資結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變、全球范圍內(nèi)的流動性收縮這三個挑戰(zhàn)，因此必須要考慮這三個挑戰(zhàn)才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。
第一個挑戰(zhàn)是想方設(shè)法切實降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國的國民儲蓄率非常之高，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。但我們實體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業(yè)高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發(fā)行利息也達(dá)到6%、7%，都是非常之高的。這些毫無疑問對于轉(zhuǎn)型、對于經(jīng)濟(jì)的升級是不利的，所以第一個挑戰(zhàn)就是要想方設(shè)法降低實體經(jīng)濟(jì)融資的成本，所以央行最近一系列動作是降息。
第二個挑戰(zhàn)是融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開始出現(xiàn)了非常好的進(jìn)展的苗頭，這里指的并不是股市，請大家記住股市融資的量占到整體社會融資總量一般來講在即便美國這種國家也不是很高，咱們過去一年以來中國經(jīng)濟(jì)通過股市融資量大概占到社會融資量的5%。股市實際上是一個成熟企業(yè)展現(xiàn)自己的一個場所，不光是融資，還是一個重要的反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機制。即便美國很多年是負(fù)的，很多企業(yè)回購，把上市股票買回去。我指的是現(xiàn)在債券市場發(fā)展非常快，我們的公司債、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應(yīng)該接近世界上第二大的規(guī)模。所以債權(quán)融資的規(guī)模風(fēng)起云涌，估計能夠在四五年如果這個趨勢繼續(xù)發(fā)展的話，甚至能超過銀行貸款。債券市場一發(fā)展，以地方政府發(fā)債為例，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數(shù)效應(yīng)，而債券市場的乘數(shù)效應(yīng)低的很，實際上對整個M2的供給有一個收縮的力量。債券市場一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)?shù)姆艑?，因為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金下降是對沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內(nèi)不夠了。
第三個挑戰(zhàn)是全球范圍內(nèi)現(xiàn)在處在流動性收縮的過程中，不管這個流動性是多是少，進(jìn)程是收縮的，美國美聯(lián)儲早晚得加息，市場上已經(jīng)逐步得到了這個信號，整體全球的流動性是在收縮的，這就產(chǎn)生了一個挑戰(zhàn)，當(dāng)國際上流動性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對我們整個經(jīng)濟(jì)形勢而言一定是一個負(fù)面的沖擊，所以央行為了應(yīng)對，適當(dāng)性增加一點自己的流動性，但這里非常微妙，如果做得不合適的話，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，對外開放的進(jìn)程勢必會受到影響，不可能在資金外逃過程中開放。
清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項目主任、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院弗里曼講席教授李稻葵發(fā)言
五、周皓
觀點
"中國正在改革轉(zhuǎn)型期 貨幣政策無法貼標(biāo)簽"
中國的經(jīng)濟(jì)并不是一個可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計劃經(jīng)濟(jì)或市場經(jīng)濟(jì)，還是一個轉(zhuǎn)化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數(shù)量型計劃經(jīng)濟(jì)或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策是在改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標(biāo)簽。
什么是中國貨幣政策的新常態(tài)？特別是和發(fā)達(dá)國家相比，我們的新常態(tài)和他們的新常態(tài)有什么區(qū)別？我的觀點總結(jié)起來就是一句話：此常態(tài)非彼常態(tài)。發(fā)達(dá)國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述。中國實際上新常態(tài)是沒法用這種已有的標(biāo)簽來描述的，我們利率政策沒到0，但我們實際上不是光有利率政策，我們還有數(shù)量政策，我們在數(shù)量政策向價格政策轉(zhuǎn)換今天，但經(jīng)常還用數(shù)量政策。
前一段我們用了PSL（抵押補充貸款）等這些大家加一個新的標(biāo)簽叫做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，我自己也用，其實沒有必要用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策這個標(biāo)簽。這些就是傳統(tǒng)講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰(zhàn)”后用的很多，針對某一個行業(yè)的信貸、針對某一個產(chǎn)業(yè)、針對某一類銀行，我們過去叫微觀審慎政策?，F(xiàn)在中國貨幣政策究竟是什么？實際上叫做沒法貼傳統(tǒng)標(biāo)簽的一種實用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。為什么會是這樣一種情況？中國的經(jīng)濟(jì)并不是一個可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計劃經(jīng)濟(jì)或市場經(jīng)濟(jì)，還是一個轉(zhuǎn)化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數(shù)量型計劃經(jīng)濟(jì)或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標(biāo)簽，央行現(xiàn)在采用一種怎么有用就用什么。
舉例，剛才大家提到1萬億地方債務(wù)置換，央行說我要通過操作幫助流動性，市場分析人士都說中國QE出來了。其實這根本不是，如果大家熟悉央行操作的歷史，每當(dāng)美聯(lián)儲賣十年期債券的時候，央行總會用政策來配合，如果財政發(fā)行十年期的債券，央行就要在二級市場上買十年期的債券，或者是買以前發(fā)行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場增加流動性，因為市場的一級和二級交易商都會賣出一些同類的債券來保留一些流動性，地方政府1萬億置換比如是財政部發(fā)1萬億債券，央行這種流動性操作是很正常的。所以這并不是QE。其實中國現(xiàn)在貨幣政策很難用標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)簽貼上，但我們的經(jīng)濟(jì)也不是標(biāo)準(zhǔn)的市場經(jīng)濟(jì)，也不是標(biāo)準(zhǔn)的計劃經(jīng)濟(jì)，正在轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)。所以中國貨幣政策的新常態(tài)就是一種轉(zhuǎn)化中的雙軌制的難以貼標(biāo)簽的具有很強實用性的貨幣政策。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、紫光講席教授周皓發(fā)表演講
