吳曉求：回歸常識(shí)，認(rèn)清中國(guó)金融的五大未來(lái)
時(shí)間：2016-11-01 11:03 來(lái)源：博源集團(tuán)
本文為著名金融學(xué)家吳曉求教授在2016第四屆華夏基石十月管理高峰論壇上的演講實(shí)錄；回歸常識(shí)——探尋企業(yè)成長(zhǎng)新動(dòng)能，2016第四屆華夏基石十月管理高峰論壇于10月29日于北京舉辦，十三五規(guī)劃專家宏觀政策解讀、金融證券專家經(jīng)濟(jì)剖析、實(shí)戰(zhàn)管理學(xué)專家給出實(shí)戰(zhàn)建議，讓我們一起回歸原點(diǎn)、尋找靈魂、尋找基石！
專業(yè)知識(shí)只能解決1%的問(wèn)題，而常識(shí)能夠解決99%的問(wèn)題
非常榮幸，能夠參加華夏基石十月論壇。我與彭劍鋒教授、吳春波教授、施煒教授相識(shí)于1983年，那是在人大讀研期間，我們幾位是同班同學(xué)。我們認(rèn)為，人民大學(xué)在管理學(xué)領(lǐng)域始終具有創(chuàng)新意識(shí)，具有現(xiàn)代化公司管理的理念，而且始終不乏優(yōu)秀的管理學(xué)家團(tuán)隊(duì)，我們?yōu)樗械阶院馈?/p>
今天與會(huì)的，除了我的這些老友，還有陳春花教授等中國(guó)最杰出的管理學(xué)家。學(xué)術(shù)是沒(méi)有邊界的，我們這些人經(jīng)常在一起交流、碰撞，彼此可以給出很多啟發(fā)，并最終總結(jié)提煉出了成體系的學(xué)術(shù)思想。
這一屆華夏基石十月論壇的主題是回歸常識(shí)，對(duì)當(dāng)下中國(guó)而言，回歸常識(shí)是如此重要。但是事實(shí)恰恰相反，我們所看到的種種現(xiàn)象都是在背離常識(shí)，這就導(dǎo)致從社會(huì)到國(guó)家治理都出現(xiàn)了問(wèn)題。我們未免不解，為什么經(jīng)濟(jì)越發(fā)展、收入水平越高，人們的行為卻越發(fā)怪異、幸福指數(shù)卻越來(lái)越低？事實(shí)往往很簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)而言之，是社會(huì)在很多方面越來(lái)越背離常識(shí)的結(jié)果。因此，無(wú)論是從企業(yè)管理出發(fā)，還是出于對(duì)社會(huì)行為的導(dǎo)向性，最終都要回歸常識(shí)。
作為對(duì)人們行為規(guī)范的指引，常識(shí)在很多時(shí)候都要比專業(yè)知識(shí)更為重要。專業(yè)知識(shí)只能解決1%的問(wèn)題，而常識(shí)能夠解決99%的部分。常識(shí)如果背離了指導(dǎo)人們行為規(guī)范的宗旨，那么這個(gè)社會(huì)就會(huì)產(chǎn)生分歧。
作為一名金融領(lǐng)域的教授，我想和大家交流的是關(guān)于中國(guó)金融的未來(lái)，這其實(shí)也是常識(shí)的一部分。在任何時(shí)代，我們都必須要面向未來(lái)，去尋求一條相對(duì)正確的路徑，并努力保持一種持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢(shì)。對(duì)國(guó)家而言，對(duì)金融市場(chǎng)的定位則是制定國(guó)家戰(zhàn)略所必須具備的常識(shí)，如果不能立足于常識(shí)，那么偌大的國(guó)家，一個(gè)彎路走下去，時(shí)光就可能會(huì)蹉跎100年。
我們知道，中國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為一個(gè)世界性的大國(guó)，因此在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，如何構(gòu)建與大國(guó)相匹配的現(xiàn)代金融，就成為一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。
金融的問(wèn)題非常復(fù)雜。因?yàn)閾?dān)任著國(guó)家金融規(guī)劃委委員的職務(wù)，我多次參加了“十三五”金融發(fā)展規(guī)劃的討論。在這些討論中，有一個(gè)非常重要的命題，是如何把握未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。而根據(jù)我的研究，我把中國(guó)金融的未來(lái)分為五個(gè)部分，試圖對(duì)中國(guó)金融的未來(lái)做一個(gè)解釋。
>> 中國(guó)人民幣的未來(lái)
迄今為止，人民幣仍然難以自由兌換。而人民幣的改革僅僅完成了80%，資本市場(chǎng)的改革則大約只進(jìn)行了60%。自今年的10月1號(hào)起，人民幣成為國(guó)際貨幣基金組織SDR（Special Drawing Right，特別提款權(quán)亦稱“紙黃金”(Paper Gold)，最早發(fā)行于1969年，是國(guó)際貨幣基金組織根據(jù)會(huì)員國(guó)認(rèn)繳的份額分配的，可用于償還國(guó)際貨幣基金組織債務(wù)、彌補(bǔ)會(huì)員國(guó)政府之間國(guó)際收支逆差的一種賬面資產(chǎn)。其價(jià)值目前由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成的一籃子儲(chǔ)備貨幣決定）的重要組成部分，其中，中國(guó)的份額是10.9%。
這是一個(gè)里程碑事件，但是人民幣仍然沒(méi)有完成可自由交易的目標(biāo)，所以，盡管官方的數(shù)據(jù)是10.9%，但是我們實(shí)際的市場(chǎng)份額還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一比例。并且，在加入SDR之后，人民幣還呈現(xiàn)出貶值的趨勢(shì)。這導(dǎo)致了一種普遍的擔(dān)憂，所以很多有錢人都在問(wèn)，要不要兌換一些美元資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
因此，擺在我們面前的就是，首先要完成第一個(gè)階段的目標(biāo)，使人民幣成為一個(gè)可自由交易的貨幣，這應(yīng)該是人民幣未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)。而第二個(gè)目標(biāo)則是使人民幣成為一種儲(chǔ)備性貨幣。
事實(shí)上，由于某種原因，人民幣的貶值自有其基本的邏輯，首先我們可以看到，我們M2（廣義貨幣供應(yīng)量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款。）的規(guī)模大約占到了GDP的250%，即2.5元可以兌換1塊錢的GDP，這意味著，我們貨幣的規(guī)模非常之大。所以現(xiàn)在，當(dāng)GDP的增速在6.5%左右的時(shí)候，M2的供應(yīng)量卻達(dá)到了12%-15%的水平，其增速大大超過(guò)了GDP增速。所以，從某種意義上說(shuō)，人民幣的存量部分會(huì)越來(lái)越大，以至于在GDP的總量為66萬(wàn)億的時(shí)候，我們的M2卻達(dá)到了近150萬(wàn)億的規(guī)模。
在這樣的背景之下，如何將存量越來(lái)越大的M2的購(gòu)買力釋放出來(lái)，就成為了政策必須要考慮的問(wèn)題。同樣的情況如果發(fā)生在20年前，在如此之大的貨幣供應(yīng)速度以及貨幣存量之下，CPI（通貨膨脹）會(huì)成為非常嚴(yán)重的現(xiàn)象，而在現(xiàn)在，盡管貨幣的存量巨大，但我們的CPI卻始終保持在1%到2%之間，這說(shuō)明，如此巨大的貨幣壓力并未引起CPI的上漲。
由于受到體制、文化和習(xí)慣的影響，我們目前有很多貨幣成為了存量貨幣，比如在我們的反腐敗浪潮中，經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到，在某貪官家里面搜到幾億現(xiàn)金這樣的新聞，因?yàn)橛写婵顚?shí)名制的要求，他們不敢把這么多的錢存進(jìn)銀行。那么，這部分現(xiàn)金實(shí)際上也是M2的重要組成部分，只是它并沒(méi)有發(fā)揮貨幣的作用罷了。
當(dāng)然，這只是M2中的一小部分，大多數(shù)貨幣還是處于流通之中的，那么它所帶來(lái)的壓力就需要得到釋放。而釋放M2壓力的途徑有這樣幾種：
一、當(dāng)前釋放M2壓力的三大出口
1.房產(chǎn)投資，但一味投資房產(chǎn)是非理性的
由于我們的整個(gè)金融體系暫時(shí)還不能為投資者提供多元化的可供選擇的資產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候，老百姓只能去買房子，所以中國(guó)的房?jī)r(jià)會(huì)越來(lái)越高，特別是一線城市的房?jī)r(jià)。因?yàn)樵谶@些地方，房子仍然是比較稀缺的，并且它是一種不可再生的資源，尤其在一些重要的地段，它會(huì)有很高的收益預(yù)期。
基于這一點(diǎn)，我認(rèn)為，房?jī)r(jià)還會(huì)不斷上漲。但是有學(xué)者認(rèn)為，北京的房?jī)r(jià)預(yù)期會(huì)達(dá)到50萬(wàn)至80萬(wàn)（單價(jià)），我認(rèn)為這種判斷就太荒謬了。如果出現(xiàn)了這種情況，只有兩種可能的結(jié)果，要么是人民幣發(fā)生了極為嚴(yán)重的貶值，要么就是國(guó)家出了大事。
但是我認(rèn)為，人民幣不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的貶值，這一基本判斷應(yīng)該是能夠成立的。人民幣的長(zhǎng)期信用基礎(chǔ)是中國(guó)的立國(guó)之本，是中國(guó)金融穩(wěn)定的基石，如果人民幣出現(xiàn)了大幅度的貶值，國(guó)家一定會(huì)出大事。同時(shí)，我也并不認(rèn)同對(duì)中國(guó)政治問(wèn)題、社會(huì)問(wèn)題的悲觀判斷，我認(rèn)為這些言論證據(jù)不足，甚至有些蠱惑人心。
但是，不論如何，人們手里是有了錢的，從而，他就一定會(huì)有投資的需求。而整個(gè)金融體系卻沒(méi)有提供一個(gè)可以自由選擇的、多樣化的、收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的資產(chǎn)，那么人們就只能去投資房地產(chǎn)。只是，人們購(gòu)買一、兩套房子是可以理解的，但是，如果再去買更多套，從投資的角度，從理性以及邏輯的角度看，我認(rèn)為這是沒(méi)有價(jià)值的?？墒牵袌?chǎng)有其非理性的一面，很多人仍然在這樣做，因?yàn)檫@是M2的重要出口。
2.股票下跌是釋放M2的一種路徑
盡管在今年，股票的價(jià)格有所下降，但是在去年，股票價(jià)格飆升，并抑制了房地產(chǎn)的價(jià)格。
股票是一種證券化的金融資產(chǎn)，房子是不動(dòng)產(chǎn)，但是，由于高杠桿率在發(fā)揮作用，所以在人們的觀念中，它同時(shí)也是一種金融資產(chǎn)。那么，人們會(huì)在各種金融資產(chǎn)之間做出比較，以期獲得比較收益，所以，在房?jī)r(jià)上漲的階段，股價(jià)就會(huì)下降，債券等市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生變化，這是人們進(jìn)行資產(chǎn)選擇的結(jié)果，也是M2釋放的一種路徑。
3.人民幣一定幅度的貶值屬正常范疇
從今年的10月1號(hào)開(kāi)始，人民幣出現(xiàn)了一定幅度的貶值，在我看來(lái)這是正常的，是人民幣市場(chǎng)化改革過(guò)程中的必然現(xiàn)象，這是可以理解的。世界上沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家在本國(guó)貨幣市場(chǎng)化、國(guó)際化的過(guò)程中能夠保持不斷升值或者一成不變。
目前人民幣的匯率大概是在6.7-6.8元左右，我認(rèn)為，這是一個(gè)尚可容忍的范圍，既是正常的，也并不難于理解。事實(shí)上，人民幣貶值也是一個(gè)M2釋放的重要標(biāo)志，因?yàn)橹袊?guó)M2的形成，與外匯賬款的占比高有很大的關(guān)系。因此，通過(guò)人民幣的貶值，能夠稀釋一定的外匯賬款，從而降低M2的規(guī)模，并為未來(lái)減輕壓力。
二、什么樣的政策才是最好的選擇？
既然大規(guī)模的M2已成為事實(shí)，那么，我們應(yīng)該采取什么樣的政策才是最好的選擇呢？擺在我們面前的是，要么是讓人民幣繼續(xù)貶值，要么通過(guò)股價(jià)或者房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，要么就是通貨膨脹，物價(jià)大幅上漲。那么，我們最終要怎樣選擇呢？
1.強(qiáng)烈反對(duì)通貨膨脹
首先，我們強(qiáng)烈反對(duì)通貨膨脹，這會(huì)對(duì)所有的人造成影響，會(huì)影響到社會(huì)的公平與穩(wěn)定，尤其對(duì)中低收入階層的影響是最大的，會(huì)直接導(dǎo)致他們陷入生存困境。所以，通脹是一個(gè)必須排除的選項(xiàng)。并且，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)比較大的市場(chǎng)，過(guò)多的M2很難引起CPI的上漲，所以，通脹應(yīng)該不在考慮的范圍。
2.人民幣7元匯率是最基本的底線
我也不希望人民幣出現(xiàn)大幅度的貶值。我們的匯率從8元左右一路漲到了6.12，現(xiàn)在又從6.12跌至6.7-6.8，這一趨勢(shì)如果繼續(xù)發(fā)展下去，在某種情況下達(dá)到7元也很正常的。對(duì)于人民幣而言，7元應(yīng)該是最基本的底線，我想，匯率在達(dá)到這一位置的時(shí)候，應(yīng)該讓它穩(wěn)定下來(lái)，不應(yīng)該讓它出現(xiàn)大幅度貶值。
貨幣環(huán)境的不穩(wěn)定會(huì)極大傷害中國(guó)金融的改革開(kāi)放，特別會(huì)抑制人民幣的國(guó)際化改革，使中國(guó)向國(guó)際金融中心的發(fā)展之路變得艱難。
可以說(shuō)，中國(guó)金融改革首要的戰(zhàn)略性任務(wù)是人民幣的國(guó)際化，這是中國(guó)金融國(guó)際化的根本基礎(chǔ)，是中國(guó)國(guó)際金融中心定位的前提性條件，也是中國(guó)現(xiàn)代化金融建設(shè)的原則。那么，我們的重要目標(biāo)之一，一定是推行人民幣的國(guó)際化，使之成為全球最重要的貨幣之一，這對(duì)未來(lái)中國(guó)將產(chǎn)生極其重要的作用。所以，顯而易見(jiàn)，維護(hù)人民幣的長(zhǎng)期信用基礎(chǔ)，就成為國(guó)家重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。但是，長(zhǎng)期的信用基礎(chǔ)并非意指一成不變，或者使之不斷升值，一定要有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的臨界線，這是我們需要注意的。但是，人民幣的大幅度貶值，一定不是消納M2的重要方法，必須要維護(hù)人民幣的長(zhǎng)期信用基礎(chǔ)。
3.警惕房?jī)r(jià)大幅上漲
我也不贊成房?jī)r(jià)的大幅度上漲。研究金融危機(jī)史的人都知道，無(wú)論是2008年的全球金融危機(jī)，包括美國(guó)的次貸危機(jī)，還是1990年前后的日本泡沫危機(jī)，其根源都與房地產(chǎn)泡沫有著密切的關(guān)系，這是我們的前車之鑒。
作為一種金融商品，房地產(chǎn)是一種可以利用金融的高杠桿率來(lái)獲取的一種商品。那么，如果房地產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲，將會(huì)形成對(duì)金融體系巨大的破壞力，并且其潛在風(fēng)險(xiǎn)也非?？膳?，它有可能進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)。
因此，我們唯一的選擇只能是通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)消納一定的貨幣。房地產(chǎn)價(jià)格可以略有上漲、匯率價(jià)格可以小幅下跌，但是主要的影響因素還是資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)要有所上漲，從而使市場(chǎng)趨向均衡。
而我們目前的誤區(qū)是，寧愿讓房地產(chǎn)價(jià)格上漲，因?yàn)樗婕暗降胤秸睦?。盡管中央政府采取了一系列的調(diào)控措施，但都流于行政化，并非市場(chǎng)化的手段。我們可以參考溫哥華資本市場(chǎng)的調(diào)控策略，它往往是一招制敵的，效果非常明顯。所以，必需要有大的市場(chǎng)化調(diào)控手段，僅僅通過(guò)“限購(gòu)”來(lái)解決問(wèn)題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，并不能達(dá)成有效的目標(biāo)。因?yàn)?，人們?huì)有無(wú)窮的智慧用以對(duì)付“限購(gòu)”等等行政化的舉措，但是，因?yàn)槭袌?chǎng)化的解決方案會(huì)導(dǎo)致投資成本的大幅度上升，能夠起到明顯的導(dǎo)向作用。
人的行為還有理性的一面，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)某種商品的成本太高，收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配，他就會(huì)選擇退出。那么，既然人民幣的未來(lái)和消納M2存量的壓力有關(guān)，那么，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上要想有所發(fā)展，基于市場(chǎng)進(jìn)行政策調(diào)控會(huì)是一個(gè)比較好的選項(xiàng)。
三、加快人民幣可自由交易與國(guó)際化改革
盡管中國(guó)一直在聲稱要進(jìn)行人民幣可自由交易的改革，并且在2008年的時(shí)候，中國(guó)金融改革確實(shí)有過(guò)快步的前進(jìn)，但是在08年的金融危機(jī)之后，我們金融改革的步伐有所減緩。
很多人并不了解2008年那場(chǎng)金融危機(jī)的原因，所以會(huì)認(rèn)為，這與一個(gè)國(guó)家的開(kāi)放程度有關(guān)，也可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的金融化程度過(guò)高，或者是與金融證券化程度、國(guó)家金融市場(chǎng)的杠桿率等原因相關(guān)，但是，這些觀點(diǎn)都似是而非。基于這些似是而非的觀念，這些年來(lái)，中國(guó)人民幣的改革步伐顯得遲滯，所以，接下來(lái)，應(yīng)該把這一步伐加快。
其中，首要的任務(wù)就是要完成人民幣的可自由交易。并且我想，應(yīng)該在兩年之內(nèi)完成這項(xiàng)改革，因?yàn)槲覀円呀?jīng)等待了太久。同樣在面臨本國(guó)貨幣自由化改革的時(shí)候，俄羅斯、印度、韓國(guó)或者是早期的日本當(dāng)年的條件比當(dāng)前的中國(guó)要差得多，所以，我們還是要有信心去積極推進(jìn)。
其次，推進(jìn)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的改革。這其中也存在著市場(chǎng)化認(rèn)同，沒(méi)有人民幣的自由交易改革的“因”，就沒(méi)有成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的“果”。因此，如果我們能夠正確處理好彼此之間的關(guān)系，那么在兩年之內(nèi)，人民幣應(yīng)該能夠成為一個(gè)可自由交易的幣種，進(jìn)而在10年之內(nèi)，人民幣應(yīng)該可以成為國(guó)際上最為重要的儲(chǔ)備性貨幣之一，盡管MF給予我們的儲(chǔ)備份額僅為10.9%，但是我想，未來(lái)應(yīng)該要超過(guò)這一比例。
目前，我們的市場(chǎng)份額沒(méi)有達(dá)到這一水平，只是給了這樣一個(gè)目標(biāo)份額，那么在未來(lái)的10年或者20年，我想人民幣在全球儲(chǔ)備市場(chǎng)的份額應(yīng)該會(huì)上升到20%左右，這是我們的目標(biāo)，也是人民幣的第一個(gè)未來(lái)。
>> 中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的未來(lái)
中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的未來(lái)，實(shí)際上也是中國(guó)金融改革的未來(lái)，也是我們的改革應(yīng)該朝著什么方向走的問(wèn)題。
一、我國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)傳統(tǒng)與落后
今天，我們所談到的金融結(jié)構(gòu)，主要是指金融的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@是一個(gè)基礎(chǔ)。從上世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了悄然的變化，首先是深交所、上交所的成立，致使中國(guó)在整個(gè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、證券化的金融資產(chǎn)的比重在不斷上升。迄今為止，證券化的金融資產(chǎn)占比為25%，非證券化的或者很行與銀行類的信貸資產(chǎn)的占比為75%。這是一個(gè)落后的金額結(jié)構(gòu)，它與美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)完全相反。
美國(guó)的金融資產(chǎn)與證券化的金融資產(chǎn)之比大概80：20，即證券化的金融資產(chǎn)占整個(gè)金融資產(chǎn)的80%。這一數(shù)字在日本，大約是50：50，各占一半，而中國(guó)的這一數(shù)字是25：75。
之所以說(shuō)這種金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)的或者是落后的，因?yàn)樗畲蟮膯?wèn)題是無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法使風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)起來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)不斷地累積之后，其存量化將愈演愈烈，從而觸發(fā)傳統(tǒng)金融危機(jī)的發(fā)生，并最終導(dǎo)致大量的銀行危機(jī)。因此，未來(lái)的中國(guó)如果出現(xiàn)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，也是一種必然，因?yàn)橹袊?guó)在邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中，尤其是推動(dòng)金融改革開(kāi)放和實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融中心戰(zhàn)略目標(biāo)的過(guò)程，必然是艱難曲折的，風(fēng)險(xiǎn)也必然常伴左右。
并且，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，并呈現(xiàn)出L型的時(shí)候，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大，并最終暴露出來(lái)。所以我們看到，在經(jīng)濟(jì)增速為6.7%的時(shí)候，銀行的不良率同時(shí)提高了1%以上。以前我們?cè)u(píng)價(jià)中國(guó)的商業(yè)銀行為全世界最好的銀行，因?yàn)樗涣假Y產(chǎn)的占比相對(duì)最低，但是今天，我們已經(jīng)很難再這樣去評(píng)價(jià)它，因?yàn)榻荒陙?lái)，它已經(jīng)提高了1%以上。
那么，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下降到6%甚至5.5%的時(shí)候，如果我們的金融結(jié)構(gòu)沒(méi)有做出及時(shí)的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)持續(xù)增加，屆時(shí)，原來(lái)的利潤(rùn)率或者是撥備覆蓋率（也稱為“撥備充足率”，是指貸款損失準(zhǔn)備對(duì)不良貸款的比率<實(shí)際上銀行貸款可能發(fā)生的呆、壞帳準(zhǔn)備金的使用比率>，主要反映商業(yè)銀行對(duì)貸款損失的彌補(bǔ)能力和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的防范能力）將無(wú)法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。而一旦不良率超過(guò)了8%，顯然，資本金也將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。這時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)外溢為外部化風(fēng)險(xiǎn)，它就會(huì)蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中來(lái)。
但是，這并不意味著金融危機(jī)一定會(huì)發(fā)生，事實(shí)上，對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是可以選擇的，甚至還會(huì)有很多種選擇。這就要求我們對(duì)中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，而不要等到經(jīng)濟(jì)增速跌到了5%，甚至4%的時(shí)候，如果等到銀行的不良率達(dá)到5%左右時(shí)候再去啟動(dòng)，那樣的話一定是為時(shí)已晚。
二、金融天生就應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)
那么，如何改善金融結(jié)構(gòu)？顯然需要大幅度提升證券化金融資產(chǎn)在整個(gè)金融資產(chǎn)當(dāng)中的比重，這是金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本的方向。通常認(rèn)為，金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從原則上看，這種認(rèn)識(shí)是正確的。金融脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就失去了存在的意義，它是一個(gè)自我循環(huán)、自我炒作、自我服務(wù)、自我創(chuàng)造需求的過(guò)程。
金融天生就應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，但是，應(yīng)該如何去理解它呢？這就涉及到金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變革問(wèn)題。我認(rèn)為，金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，最重要的是要從兩個(gè)方面來(lái)理解。
一方面是從融資者的需求角度來(lái)理解，金融體系應(yīng)該為企業(yè)、為社會(huì)的融資者提供便捷的、可自由選擇的、可以使用組合的融資工具，并由融資者根據(jù)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷和資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)進(jìn)行選擇。但是現(xiàn)在，我們很難做出選擇，發(fā)行公司債的難度甚至要大于發(fā)行股票的難度。當(dāng)然，企業(yè)上市的過(guò)程會(huì)更加艱難，因?yàn)樾枰虼笮蜕虡I(yè)銀行貸款。大型國(guó)企在這方面不存在障礙，但是對(duì)于大量的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，因此，這一過(guò)程可謂蜀道之難，難于上青天。
社會(huì)并沒(méi)有為融資者提供便利的、可供自由選擇的融資工具，但這卻是金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的根本所在。但是需要回歸的常識(shí)是，銀行為融資者提供多樣化的融資工具，并不意味著要為那些僵尸企業(yè)，或者是不久之后可能會(huì)成為僵尸的企業(yè)站臺(tái)，盡管它們可能是國(guó)有企業(yè)，甚至是國(guó)有大型企業(yè)，但是也沒(méi)有必要為它們提供貸款，那不是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的意義。為達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，或者為沒(méi)有充足的信息披露和信用評(píng)估的企業(yè)提供貸款是錯(cuò)誤的。
另一方面，金融體系要為投資者提供多樣化的投資組合的工具。房?jī)r(jià)之所以不停地上漲，正是因?yàn)橥顿Y主體的選擇范圍太窄，他只能選擇房地產(chǎn)作為投資對(duì)象，這正是中國(guó)金融體系落后之所在。因此，我們要正確理解金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的理念，不要做過(guò)度的解讀。
我認(rèn)為，金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的關(guān)鍵所在，是金融工具的創(chuàng)新。要進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新，顯而易見(jiàn)，就要大力發(fā)展資本市場(chǎng)。金融工具除了貨幣屬性之外，更重要是它的資本屬性，包括公司債、可轉(zhuǎn)化債、股票、基金等等，這些都與制度有著密切的關(guān)聯(lián)，也是大幅度提升證券化金融資產(chǎn)在整個(gè)金融資產(chǎn)中的比重的意義。因此，我們馬上可以得出一個(gè)邏輯性結(jié)論：未來(lái)，中國(guó)要想避免金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)，同時(shí)還要提高金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率，必然要加大創(chuàng)新，必然要發(fā)展資本市場(chǎng)，提高證券化金融資產(chǎn)在整個(gè)金融資產(chǎn)中的比重，并從中找到資本市場(chǎng)發(fā)展的理論基礎(chǔ)，這就是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變革的第二個(gè)未來(lái)。
>> 中國(guó)金融體系的未來(lái)
中國(guó)金融體系的未來(lái)，首先表現(xiàn)為業(yè)態(tài)的變化。盡管當(dāng)前，我們的金融體系仍然以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)，并且這一點(diǎn)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里可能都會(huì)存在，但是我們應(yīng)當(dāng)看到，隨著信息技術(shù)，包括通信技術(shù)、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)等等技術(shù)的發(fā)展，未來(lái)，它會(huì)對(duì)金融體系造成巨大的沖擊，所以，金融業(yè)態(tài)在未來(lái)會(huì)發(fā)生重大的變化。
業(yè)態(tài)化的金融體系能夠解決以前約束自身發(fā)展并難以克服的兩大問(wèn)題，一個(gè)是時(shí)空的限制。它首先需要一個(gè)空間，并且要通過(guò)許多法定的認(rèn)證程序進(jìn)行識(shí)別，時(shí)間、空間或者說(shuō)區(qū)域的限制約束著傳統(tǒng)金融的發(fā)展。但是，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，時(shí)空限制將不再成為約束，它改變了原來(lái)基于物理形態(tài)的金融結(jié)構(gòu)和金融業(yè)態(tài)，大大提高了金融的效率。從這個(gè)意義上說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融具有非凡的意義。
目前，因?yàn)橐恍﹣y象的產(chǎn)生，國(guó)家提出互聯(lián)網(wǎng)金融的治理，我對(duì)此不表示支持。互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)態(tài)非常多，包括P2P、眾籌、第三方支付以及財(cái)富管理等等，它們都是互聯(lián)網(wǎng)金融最重要的支點(diǎn)，其中，最核心的應(yīng)當(dāng)是基于互聯(lián)網(wǎng)的第三方支付，它是對(duì)傳統(tǒng)金融支付方式的顛覆。盡管在P2P領(lǐng)域，發(fā)生了一些惡性的事件，但是不能因此就扼殺所有的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)。我們要看到，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融的生存方式以及其運(yùn)行平臺(tái)都會(huì)發(fā)生重大變化，對(duì)此，我們的政策應(yīng)該給予高度的認(rèn)可。
另外一個(gè)約束傳統(tǒng)金融發(fā)展的大問(wèn)題是信息的不對(duì)稱。銀行對(duì)企業(yè)的認(rèn)知是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的，它負(fù)責(zé)了解企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，也需要做一些盡職調(diào)查，這樣的限制不僅需要高昂的成本，同時(shí)也并不能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行全面的了解。正是因?yàn)橛兄@樣的限制，所以大銀行很難為小微企業(yè)服務(wù)。很多小微企業(yè)可能并沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表，更沒(méi)有商標(biāo)，甚至也沒(méi)有多少資產(chǎn)，自然也不會(huì)有抵押品，所以，很自然，它無(wú)法獲得相應(yīng)的金融服務(wù)。
傳統(tǒng)金融體系認(rèn)為，上述條件均為放貸的必要條件?？墒窃诮裉?，因?yàn)榻鹑跇I(yè)態(tài)的變化，信息的不對(duì)稱性已經(jīng)得到了解決，或者說(shuō)有了很大改善?；诖?，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，P2P還是有其生存的價(jià)值，盡管它經(jīng)歷了一段時(shí)間的野蠻生長(zhǎng)。所以我想，未來(lái)中國(guó)金融體系的業(yè)態(tài)一定會(huì)呈現(xiàn)出多樣化的形式，同時(shí)，基于財(cái)富管理的金融機(jī)構(gòu)的比重及其影響力會(huì)大幅度提升，基于傳統(tǒng)資源配置和信貸類的金融機(jī)構(gòu)的影響力和市場(chǎng)占比會(huì)大幅的下降，這一點(diǎn)應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)非常清晰了。來(lái)自于市場(chǎng)的力量，包括融資、投資機(jī)構(gòu)的作用會(huì)大幅度上升，于是就出現(xiàn)了所謂的金融的第一次脫媒和第二次脫媒。其中，第一個(gè)脫媒是對(duì)融資的脫媒，第二次則是對(duì)支付的脫媒，這我們金融機(jī)構(gòu)未來(lái)的一些新的變化。
至于中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)，我想，非常重要的一點(diǎn)，并且確信無(wú)疑的是，它將會(huì)成為全球性的金融中心。
在1993年以前，我致力于研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域的研究是在我成為教授之后的事情，并且側(cè)重于對(duì)資本市場(chǎng)的研究，20多年來(lái)，我的研究興趣從未發(fā)生過(guò)變化，主要是研究資本市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展。我的研究結(jié)論是，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該成為全球新的金融中心。按照目前國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的初步計(jì)劃，資本市場(chǎng)的徹底開(kāi)放應(yīng)該是在2020年左右的上海，因此，上海將率先成為全球新的金融中心。這對(duì)改善中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)和金融體系是至關(guān)重要的，因?yàn)榻鹑谟幸粋€(gè)功能的轉(zhuǎn)型，我們傳統(tǒng)的金融主要側(cè)重于資源配置，包括信貸，這是它的最重要的功能。
那么，現(xiàn)代金融最重要內(nèi)容之一是風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理，所以這些功能都要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)完成，世界上沒(méi)有一個(gè)大國(guó)的金融不是這種模式。世界經(jīng)濟(jì)的大國(guó)包括美國(guó)、日本以及過(guò)去的英國(guó)，也包括德國(guó)和歐洲大陸的一些國(guó)家，但是我們發(fā)現(xiàn)，在這些國(guó)家當(dāng)中，真正具有大國(guó)金融體系的并不太多。真正具有大國(guó)金融的國(guó)家，應(yīng)該有著經(jīng)濟(jì)上明顯而強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力和持久力。迄今為止，我們可以看的是，英國(guó)從18世紀(jì)到20世紀(jì)中葉，再到今天，它始終是全球金融中心，這是大國(guó)金融的典型表現(xiàn)。第二個(gè)具有大國(guó)金融特征的國(guó)家是美國(guó)，我認(rèn)為，第三個(gè)會(huì)是中國(guó)。
那么，大國(guó)金融的核心是什么呢？第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是本幣的國(guó)際化，其代表貨幣是今天的美元。第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是它的金融市場(chǎng)一定是全球的金融中心。如果你的市場(chǎng)不是全球的金融中心，那么成為在全球有影響力的大國(guó)金融是不現(xiàn)實(shí)的。因此，我們一定要朝著這個(gè)目標(biāo)去發(fā)展，包括金融業(yè)態(tài)的多樣化、金融功能的多樣化，也包括金融功能的升級(jí)以及國(guó)際金融中心的建設(shè)等等。
>> 中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)
在未來(lái)的中國(guó)，金融會(huì)有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？我想，作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)在建設(shè)一個(gè)國(guó)際化大國(guó)金融中心的過(guò)程中，有一些風(fēng)險(xiǎn)是可以理解的，不能因懼怕風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前、畏首畏尾。金融例來(lái)都與風(fēng)險(xiǎn)相伴，尤其是開(kāi)放的金融、以建設(shè)國(guó)際金融中心為目標(biāo)的金融，它的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加多樣性，更加復(fù)雜。
當(dāng)然，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如何處理，我們要做到心中有數(shù)。未來(lái)，擺在我們面前有四種風(fēng)險(xiǎn)，它可能會(huì)發(fā)生，但也并不一定發(fā)生。
第一，貨幣大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)
如果對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期黯淡，靠大量貨幣的發(fā)行，以損害人民幣的長(zhǎng)期信用基礎(chǔ)為代價(jià)，來(lái)支撐短期經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和繁榮，那么，人民幣就必然會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值。因此我認(rèn)為，貨幣的超發(fā)和人民幣信用的損害，是一個(gè)必須要排除的選項(xiàng)，不能夠采取這樣的方式。我在各種場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)，必須要像維護(hù)我們的生命一樣去維護(hù)人民幣的長(zhǎng)期性基礎(chǔ)，這是中國(guó)的立國(guó)之本。
以俄羅斯為例，我們可以為它找到若干個(gè)經(jīng)濟(jì)的衰敗原因，但我認(rèn)為，最重要的原因之一，一定是盧布失去了信用。美國(guó)之所以能夠保持100多年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)，并且能夠最大限度地避免重大問(wèn)題的出現(xiàn)，甚至在經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)之后，它也沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題，我想，一個(gè)非常重要的因素是對(duì)美元長(zhǎng)期信用的維護(hù)。雖然在08年金融危機(jī)之后，美國(guó)推行了三次量化寬松的貨幣政策，從而幫助美元走出了難關(guān)，維護(hù)了經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定和發(fā)展。但是從2014年開(kāi)始，美國(guó)又開(kāi)始執(zhí)行一種貨幣退出的政策，要對(duì)原來(lái)超發(fā)的貨幣進(jìn)行回收，以維護(hù)美元的長(zhǎng)期信用，這一經(jīng)驗(yàn)是值得借鑒。正是因?yàn)楹蠊畤?yán)重，所以我認(rèn)為，未來(lái)人民幣大幅度貶值的概率極低。
第二，金融危機(jī)導(dǎo)致的銀行危機(jī)
如果銀行的不良資產(chǎn)率迅速提高，并且不能對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債做出很好的匹配，對(duì)流動(dòng)性的管理也不足，貨幣市場(chǎng)也可能存在危機(jī)，那么老百姓存在銀行里的錢就有可能取不出來(lái)，從而也導(dǎo)致了拆借市場(chǎng)利率的突然飆升。當(dāng)年的雷曼兄弟之所以破產(chǎn)，并不是因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況存在過(guò)度惡化，而是因?yàn)樗鼰o(wú)法從拆借市場(chǎng)上拿到錢。當(dāng)人人都把錢存在家里，銀行就會(huì)死掉。這種企業(yè)的倒閉與人的猝死有一定的相似性，未必所有的死亡都是一個(gè)緩慢的過(guò)程，銀行看起來(lái)也可以很健康，但是它仍然存在一口氣沒(méi)上來(lái)就倒掉的可能性，這就需要維持貨幣市場(chǎng)的通暢。事實(shí)上，銀行危機(jī)就是中央所提出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要嚴(yán)防死守，防止它的發(fā)生。
目前，人們?cè)谟辛隋X之后，可能會(huì)進(jìn)行房地產(chǎn)的投資，但是在以前沒(méi)有這種投資渠道的時(shí)候，他唯一的選擇就是把錢存進(jìn)銀行。中國(guó)的金融文化，是民眾有了錢以后，他只愿意把錢存進(jìn)銀行，這種文化養(yǎng)育了銀行，使它獲取了豐厚的利潤(rùn)，從而也使商業(yè)銀行推動(dòng)了改革的動(dòng)力。同時(shí)，中國(guó)人極少有借錢的習(xí)慣，而習(xí)慣于借錢的人卻成了富翁。所以，從人的金融意識(shí)里我們可以發(fā)現(xiàn)，一般情況下，能夠發(fā)財(cái)?shù)亩际悄懘蟮娜耍懶〉娜藙t永遠(yuǎn)難以發(fā)家致富，因?yàn)樗灰幸稽c(diǎn)錢就會(huì)存進(jìn)銀行。
然而，通過(guò)把錢存進(jìn)銀行來(lái)獲取大量收益的可能性幾乎為零，必須要通過(guò)大量的負(fù)債才能實(shí)現(xiàn)。要膽大，同時(shí)也要有應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度的抗壓能力。這是我們總結(jié)中國(guó)所有的致富人群的發(fā)家之路得出的結(jié)論。
在早期，杠桿率始終很高。但是，沒(méi)有高的杠桿率，發(fā)財(cái)是不可能的，我想這是普遍的規(guī)律。所以說(shuō)，中國(guó)的文化養(yǎng)育了龐大的商業(yè)銀行，同時(shí)也使得它的改革步伐異常緩慢。我們貢獻(xiàn)出了這么多廉價(jià)的資本，而銀行則把它拿去貸給國(guó)有企業(yè)，貸給地方政府，它可以從中獲取2%-2.99%的利差，當(dāng)然，這一數(shù)字在當(dāng)前呈收縮的趨勢(shì)。
我分析，即便未來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑到5%，銀行出現(xiàn)大面積危機(jī)的概率仍然比較小，但是我們不能掉以輕心。因?yàn)槲覀冇泻芏喾阑饓?，包括我們的存款?zhǔn)備金率也是世界上最高的，我們的撥備覆蓋率也很高，雖然今年的撥備已經(jīng)被侵蝕了很多，但是到目前為止，銀行依然有很高的利潤(rùn)。盡管其利潤(rùn)的增長(zhǎng)已經(jīng)下跌到了個(gè)位數(shù)，甚至有個(gè)別銀行出現(xiàn)了負(fù)利潤(rùn)，但是尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，仍然處于盈利狀態(tài)，只是利潤(rùn)率有所下降，以及增速的放緩而已。所以，我認(rèn)為，銀行危機(jī)很難出現(xiàn)，盡管它并不意味著可以不進(jìn)行銀行系統(tǒng)的改革。
第三，全面?zhèn)鶆?wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)
我認(rèn)為在中國(guó)，不太可能出現(xiàn)全面的違約。比如說(shuō)國(guó)債，我確信我們的國(guó)債永遠(yuǎn)不會(huì)違約，因?yàn)橹袊?guó)政府非常富有，她的財(cái)政收入、她的稅收增速很快，在GDP的占比非常之高。中國(guó)政府有著非常龐大的貨幣資產(chǎn)——土地，并且土地是“可再生資源”，因?yàn)槿嗣裰挥?0年的使用權(quán)。既然她是最有錢的政府，怎么可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約？我認(rèn)為永遠(yuǎn)不會(huì)。
但是，盡管政府的財(cái)政收入非常之多，但是她仍然覺(jué)得錢不夠用，這里面的原因是什么呢？原因是，我們正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)上的困難期，無(wú)論是地稅局還是國(guó)稅局，對(duì)企業(yè)稅費(fèi)的繳納非常積極，甚至對(duì)大學(xué)校園里某一處房產(chǎn)的出租也要收稅，這在世界上是鮮見(jiàn)的，可見(jiàn)對(duì)稅收的渴望程度。
1.減稅與發(fā)債，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出困境
但是我認(rèn)為，國(guó)家還是要有一些減稅的舉措，因?yàn)槠髽I(yè)的生存已經(jīng)很困難了。如果政府的財(cái)政出現(xiàn)赤字，一方面我們要壓縮功能，目前，我們政府的功能已經(jīng)十分強(qiáng)大，我們支出的口徑也非常驚人，要把這個(gè)過(guò)大的支出口徑收縮一點(diǎn)。
如果這樣仍然不足彌補(bǔ)政府的赤字，那么她還可以發(fā)行國(guó)債。在我們整個(gè)的債券市場(chǎng)上，國(guó)債的占比還是相對(duì)較小的。資本市場(chǎng)并不僅僅是由股票市場(chǎng)構(gòu)成的，它也包含著債券市場(chǎng)，而一個(gè)債券規(guī)模不大，流通性也不好的資本市場(chǎng)，是很難成為國(guó)際金融中心的。要想成為國(guó)際化的金融中心，需要有債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的均衡發(fā)展，其中，債券市場(chǎng)要有很好的結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性。
更為重要的是，國(guó)債的規(guī)模要大。因?yàn)閲?guó)外的政府或是中央銀行等大的金融機(jī)構(gòu)，包括大的機(jī)構(gòu)投資者到中國(guó)來(lái)投資，不會(huì)全部投資于股票，它會(huì)以投資我們的國(guó)債為主。因此，國(guó)家完全可以通過(guò)多發(fā)一點(diǎn)國(guó)債，少收一點(diǎn)稅，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)國(guó)際化的推進(jìn)，這會(huì)是一個(gè)極具戰(zhàn)略價(jià)值的舉措。同時(shí)，對(duì)于幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出困境也具有重要的意義。
如果我們僅僅把眼光停留在征稅上，那么與國(guó)家對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是有沖突的，它在一定程度上扼制了企業(yè)的發(fā)展。但是，中國(guó)的財(cái)政政策就是一個(gè)收稅的政策，它不具有調(diào)節(jié)職能，不知道應(yīng)該怎么收稅，應(yīng)該在什么時(shí)候調(diào)整。事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)普遍遭遇了困難，政府就應(yīng)該降低稅賦，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，也可以通過(guò)加稅來(lái)警醒市場(chǎng)，這是政策的導(dǎo)向作用。而我們目前財(cái)政政策的調(diào)節(jié)功能太差，缺乏戰(zhàn)略眼光，只能看到眼前的財(cái)政收入和當(dāng)下的收支平衡。
2.逃離剛性兌付的陷阱
其他方式也有很多。比如針對(duì)地方政府債、一些公司債，尤其是一些有著某種國(guó)有背景的公司債，沒(méi)有必要為它作剛性兌付（即信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。但是，這不是我國(guó)法律的明文規(guī)定，只是信托行業(yè)內(nèi)的一個(gè)不成文的規(guī)定）。事實(shí)上，剛性兌付已嚴(yán)重破壞了中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化改革。
近年來(lái)，中央政府還提出要嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，也要防止局部性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此我認(rèn)為，我們要調(diào)度關(guān)注那些有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的局部危險(xiǎn)，而對(duì)于一些完全沒(méi)有生命力，只能破壞中國(guó)金融生態(tài)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)當(dāng)完全放棄，沒(méi)有必要去扶植。政府對(duì)這樣的企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)的扶植，會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)嚴(yán)重地逆向行車，反正有政府會(huì)來(lái)救我，它隨時(shí)可以貸款，甚至可以無(wú)限制地貸款，那么它還需要考慮整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行嗎？包括債轉(zhuǎn)股，它也并不是針對(duì)僵尸企業(yè)或者潛在的僵尸企業(yè)出臺(tái)的政策，不能對(duì)一些好的政策進(jìn)行濫用。
所以我想，那些小的局部性風(fēng)險(xiǎn)，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要的釋放。它提醒了我們，大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的腳步可能會(huì)臨近，從而能夠幫助我們更好地預(yù)防它。
第四，股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
最后一個(gè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，就是我們股票市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，這里面既包括資產(chǎn)價(jià)格，包括資本市場(chǎng)的價(jià)格變化等等，也包括房地產(chǎn)。
其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)“異類”，因?yàn)樗茐牧酥袊?guó)經(jīng)濟(jì)的生存土壤。我們可以看到，很多所謂的創(chuàng)業(yè)者，他們?cè)诿銖?qiáng)支撐了兩三年以后，不得不退出這個(gè)市場(chǎng)。除了缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等原因，一個(gè)非常重要的因素是他被房租拖垮了。這是一個(gè)很重要的制約因素，高的房?jī)r(jià)必然會(huì)導(dǎo)致高的房租，在房租的壓力之下，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)是無(wú)法生存的，它從根本上破壞了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)環(huán)境。
而我們應(yīng)該允許股票市場(chǎng)有一定的波動(dòng)。作為一個(gè)國(guó)家，要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的全覆蓋，要實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的零容忍，這是做不到的，它應(yīng)該找到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)釋放的機(jī)制，讓風(fēng)險(xiǎn)有一定的出口。因此，相比較而言，股市的小幅波動(dòng)是有益的。
那么，中國(guó)金融的發(fā)展可能會(huì)面臨如上四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。在未來(lái)的中國(guó)，我們不可能像當(dāng)年的東亞金融危機(jī)一樣，出現(xiàn)四種風(fēng)險(xiǎn)交織在一起的全面的金融風(fēng)險(xiǎn)、全面金融危機(jī)。小的國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，其資本結(jié)構(gòu)以及其來(lái)源決定了它的風(fēng)險(xiǎn)必定是全面的，但是交織型風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在中國(guó)出現(xiàn)，這是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)。
>> 中國(guó)金融監(jiān)管的未來(lái)
一、中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)分層
概括地說(shuō)，我們對(duì)金融監(jiān)管要有正確的理解?，F(xiàn)在有一種說(shuō)法，要建立一個(gè)全覆蓋的一個(gè)金融監(jiān)管架構(gòu)，其理由有二：一是中國(guó)金融開(kāi)始出現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營(yíng)；二是去年的股市危機(jī)來(lái)源于監(jiān)管出現(xiàn)的重大漏洞。
基于這兩種理由，有人提出，一定要建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋式的金融監(jiān)管架構(gòu)。于是，類似于效仿英格蘭模式、美聯(lián)儲(chǔ)模式的聲音就出來(lái)了，認(rèn)為中國(guó)的金融監(jiān)管要大一統(tǒng)，要通通劃歸人民銀行，由它來(lái)進(jìn)行總體設(shè)計(jì)并進(jìn)行管理。
這樣處理問(wèn)題不免有些武斷。我的基本的邏輯告訴我，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)分層，有一些風(fēng)險(xiǎn)可能并未影響到金融體系的穩(wěn)定。我們知道，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定是央行的職責(zé)，但應(yīng)對(duì)一些局部性或者個(gè)體性的風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)某金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損，把以前的利潤(rùn)全部虧光了，現(xiàn)在正在虧它的資本金，這樣的局部風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為是不需要監(jiān)管的，但是可以觀察，看它的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)外溢。如果它在持續(xù)虧損，不但把資本金虧光了，尤其是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)或者商業(yè)銀行把資本金都部虧光以后，它的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)，并會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的外溢，這個(gè)時(shí)候，監(jiān)管則極有必要。
而這種監(jiān)管屬于市場(chǎng)監(jiān)管，它包括準(zhǔn)入監(jiān)管、行為監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，其主要目的是要防止局部風(fēng)險(xiǎn)的外溢。
二、金融監(jiān)管的邏輯未理清
大家都知道，我們的監(jiān)管主要是資本監(jiān)管，這也是金融體系之中最重要的內(nèi)容，要以資本監(jiān)管為核心來(lái)展開(kāi)其他監(jiān)管職能。這就是說(shuō)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是企業(yè)或者機(jī)構(gòu)資本金的重鑄，并根據(jù)資本金盈虧的程度，給出相應(yīng)的業(yè)務(wù)服務(wù)，這是資本金監(jiān)管中是最為重要的內(nèi)容。
后來(lái)，證券市場(chǎng)得到了發(fā)展，我們又開(kāi)始漸漸對(duì)其透明度進(jìn)行監(jiān)管，但是目前，證券市場(chǎng)上具有透明度的產(chǎn)品僅有25%，消耗資本則占到了75%。
并且當(dāng)前，我們國(guó)家的金融創(chuàng)新更多立足于如何繞開(kāi)資本，就是要進(jìn)行非資本性業(yè)務(wù)的發(fā)展，在商業(yè)銀行，則表現(xiàn)為表外業(yè)務(wù)。表外業(yè)務(wù)的核心是它與資本完全無(wú)關(guān)，于是證券市場(chǎng)就逐漸偏離了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。這里面的原因是，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)是以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的，既然是商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，就應(yīng)當(dāng)處于銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，但是，因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)監(jiān)管的核心是資本，而表外業(yè)務(wù)卻不屬于此范疇，因此，銀監(jiān)會(huì)的處境就比較尷尬，他既要監(jiān)管，又不能監(jiān)管。更為重要的是，又沒(méi)有監(jiān)管準(zhǔn)則，所以，問(wèn)題就出現(xiàn)了。
三、要建立一個(gè)金融體系穩(wěn)定、金融市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)分離的模式
因此我的建議是，未來(lái)中國(guó)金融的架構(gòu)一定要分層，第一個(gè)是要進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，包括準(zhǔn)入行為的監(jiān)管，讓風(fēng)險(xiǎn)盡可能不要影響到金融體系的穩(wěn)定；第二，要立足于金融體系的穩(wěn)定性，把市場(chǎng)監(jiān)管和金融體系的穩(wěn)定分開(kāi)來(lái)?；诖?，我不太贊成建立一種大一統(tǒng)的監(jiān)管模式，而是希望建立一個(gè)金融體系穩(wěn)定、金融市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)分離的模式。
從這個(gè)意義上說(shuō)，我們目前的監(jiān)管架構(gòu)從邏輯上來(lái)說(shuō)是成立的，只不過(guò)它在微觀層面的功能要進(jìn)行調(diào)整，比如針對(duì)表外的業(yè)務(wù)，我們要進(jìn)行透明度的監(jiān)管。盡管我們并不能排除目前的三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)統(tǒng)一成為“金融監(jiān)管委員會(huì)”，但是我想，這是一個(gè)基本的思路。
綜上，我認(rèn)為，中國(guó)金融的未來(lái)，可能會(huì)在這五個(gè)方面呈現(xiàn)出變化的趨勢(shì)，而我們的企業(yè)家們，則需要根據(jù)這一趨勢(shì)來(lái)把握各自企業(yè)的發(fā)展，謝謝大家。
